Kemampuan untuk mengestimasi return suatu individual sekuritas merupakan hal yang sangat penting dan diperlukan oleh investor. Oleh karena itu kehadiran Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return suatu sekuritas dianggap sangat penting di bidang keuangan. CAPM merupakan abstraksi dari dunia nyata dan didasarkan dari beberapa asumsi yang disederhanakan. Asumsi ini benar-benar menyederhanakan beberapa masalah bahkan menjadi kurang realistis. Bagaimanapun, asumsi-asumsi tersebut membuat CAPM dapat lebih ditelusuri ditinjau dari sudut pandang matematis. CAPM mengasumsikan:

  1. Investor bergantung pada dua factor dalam pembuatan keputusannya: pengembalian dan varians.
  2. Investor berpikiran rasional, cenderung menghindari resiko dan memilih metode diverifikasi portfolio Markowitz.
  3. Investor melakukan investasi pada periode waktu yang sama.
  4. Investor memiliki pengharapan yang sama terhadap aktiva.
  5. Ada investasi bebas resiko dan investor dapat meminjam dan memberikan pinjaman pada tingkat suku bunga bebas resiko.
  6. Pasar modal memiliki persaingan sempurna dan tidak ada biaya transaksi maupun pungutan lain.

Dalam teori portfolio Markowitz diasumsikan bahwa investor membuat keputusan investasi berdasarkan dua parameter ; pengembalian yang diharapkan dan varians pengembalian. Teori ini juga disebut model dua parameter. Investor penghindar resiko yang membuat keputusan berdasarkan dua parameter (pengembalian yang diharapkan dan varians) sebaiknya membentuk portfolio yang efisien : menggunakan kombinasi dari portfolio pasar dan suku bunga bebas resiko. Berdasarkan hasil ini, dapat diturunkan suatu model yang menunjukkan cara penetapan harga aktiva berisiko.

MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA MODAL (CAPM)

Sejauh ini diketahui investor penghindar resiko yang membuat keputusan berdasarkan dua parameter (pengembalian yang diharapkan dan varians) sebaiknya membentuk portfolio yang efisien : menggunakan kombinasi dari portfolio pasar dan suku bunga bebas resiko. CAPM merupakan teori ekonomi yang menjabarkan hubungan antara resiko dan pengembalian diharapkan, atau dengan kata lain, merupakan model penetapan harga sekuritas beresiko. CAPM menyatakan bahwa satu-satunya resiko yang dinilai oleh investor adalah resiko sistematis, karena resiko ini dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Intinya, CAPM menyatakan bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan dari suatu portfolio atau  sekuritas sama dengan suku bunga sekuritas bebas resiko ditambah premi resiko. Premi resiko pada CAPM merupakan hasil dari jumlah resiko dikali resiko harga pasar.

Model Pasar

CAPM menyebutkan bahwa hanya ada satu factor mempengaruhi pengembalian sekuritas, pasar. Hubungannya, terkadang disebut model pasar (atau model indeks pasar) dapat dinyatakan sbb :

Rit = αi + βi Rmt + εit

dimana  Rit    = pengembalian atas aktiva i, selama periode t

Rmt  = pengembalian portfolio pasar selama periode t

α   = symbol yang menunjukkan komponen pengembalian bukan pasar aktiva i

βi   = symbol yang menghubungkan perubahan pengembalian aktiva I terhadap perubahan dalam portfolio pasar.

εit = symbol terhadap kesalahan acak yang merefleksikan resiko unik yang berhubungan dengan menanamkan modal dalam suatu aktiva.

Model pasar menyatakan bahwa pengembalian sekuritas tergantung dari pengembalian portfolio pasar dan sampai sejauh mana daya tanggap sesuai yang diukur oleh beta (β). Selain itu, penegmbalian juga bergantung pada kondisi yang unik bagi perusahaan sebagaimana diukur oleh εit.

Garis Pasar Sekuritas

Capital Market Line (CML) menunjukkan kondisi keseimbangan dimana pengembalian yang diharapkan dari portfolio aktiva merupakan fungsi linier pengembalian yang diharapkan portfolio pasar. Hubungan langsung yang sama juga berlaku bagi pengembalian diharapkan sekuritas :

E(Ri) = (Rf) + {(E(Rm) – (Rf)) / SD(Rm)} SD(Ri)………………….(1)

Hubungan resiko garis pengembalian bagi sekuritas tunggal disebut garis pasar sekuritas (security market line = SML). Seperti halnya CML, pengembalian diharapkan dari suatu aktiva sama dengan suku bunga resiko bebas ditambah nilai resiko harga pasar dan jumlah resiko dalam sekuritas.

Versi lain mengenai hubungan SML menggunakan beta dari sekuritas, dapat dilihat dari persamaan (2). Dalam portfolio dengan diversifikasi yang baik, resiko unik dapat dihilangkan.

Var(Ri)  =  var (Rm)………………………………………..(2)

Dan deviasi standar

SD(Ri) = βi SD(Rm)

Maka,

            βi = SD(Ri) / SD(Rm)

Jika beta dimasukkan ke dalam persamaan (1) akan diperoleh versi beta dari SML atau CAPM yaitu :

E(Ri) = Rf + βi[E(Rm)-Rf]

Persamaan ini menyatakan bahwa, berdasarkan asumsi-asumsi CAPM, pengembalian yang diharapkan atas satu aktiva merupakan fungsi linier positif dari indeks resiko sistematis yang dinyatakan oleh beta. Semakin tinggi beta, semakin tinggi pengembalian yang diharapkan. Perhatikan bahwa beta merupakan satu-satunya penentu yang diharapkan suatu aktiva.

SML dan Resiko Pasar

Pada ekuilibrium, pengembalian yang diharapkan dari satu sekuritas terletak pada SML dan bukan CML. Hal ini adalah benar karena tingkat resiko tidak sistematis yang tinggi pada 1 sekuritas yang dapat didiversifikasi dari portfolio sekuritas. Satu-satunya resiko yang dihadapi investor adalah resiko pasar. Maka, dua aktiva dengan resiko sistematis yang sama akan memiliki pengembalian yang diharapkan yang sama besarnya. Pada ekuilibrium, hanya portfolio efisien yang terletak pada SML maupun CML. Pernyataan ini tidak sesuai dengan kenyataan bahwa alat ukur resiko sistematis, beta, hampir sepenuhnya benar sebagai indeks dari kontribusi suatu sekuritas terhadap resiko sistematis dari portfolio sekuritas yang terdiversifiksi dengan baik.

Memperkirakan Beta

Beta merupakan indeks resiko sistematis suatu aktiva atau suatu portfolio aktiva. Beta mengukur sensitivitas pengembalian aktiva terhadap pengembalian portfolio pasar. Oleh karena itu, beta suatu aktiva atau portfolio aktiva dapat secara langsung dibandingkan dengan portfolio pasar yang terdiversifikasi dengan baik.

Memperkirakan Beta Historis

Beta historis dihitung dari serangkaian waktu observasi baik pada pengembalian aktiva maupun pengembalian portfolio pasar. Hubungan yang diasumsikan ini disebut garis karakteristik dan bukan merupakan model keseimbangan dalam menilai pengembalian diharapkan namun lebih merupakan penjabaran dta historis. Teknik statistic yang digunakan adalah analisa regresi yang memperkirakan hubungan antara dua variable. Dalam hal ini, kedua variable tersebut, pengembalian aktiva dan pengembalian portfolio pasar. Dalam memperkirakan beta, portfolio pasar diwakili oleh beberapa indeks pasar saham.

Beta historis diprkirakan dengan menggunakan model pasar sbb :

rit = αi + βi rmt + εit

dimana  rit       = pengembalian aktiva i,selama periode t

rmt    = pengembalian portfolio pasar selama periode t

αi = symbol yang menunjukkan komponene bukan pasar dari pengembalian aktiva i

βi    = symbol yang menghubungkan perubahan pengembalian aktiva I dengan perubahan dalam portfolio pasar.

εit         = symbol yang menunjukkan kesalahan acak rata-rata hitung (mean) 0

Persamaan diatas sering disebut garis karakteristik sekuritas.

Di bawah ini adalah ringkasan hasil regresi :

Perusahaan Alfa Beta Koefisien Penentu
IBM -1,08 0,57 0,15
Wallgreen 0,68 1,11 0,38

 

Disini hanya akan dilaporkan hasil-hasil pengujian. Alfa, IBM dan Wallgreen tidak terlalu jauh dari 0. Beta kedua perusahaan cukup besar, yang berarti terdapat hubungan antara pengembalian setiap saham dan pengembalian S & P 500. Koefisien penentu menunjukkan kekuatan hubungan yang ada. Sebagai contoh, beta historis suatu portfolio yang terdiri dari 30 % saham IBM (w1) dan 70 % saham Wallgreen (w2) adalah:

0,30 (0,57) + 0,70 (1,11) = 0,95

Stabilitas Beta

Masalah yang paling serius dalam memperkirakan beta saham kenyataan bahwa beta bersifat tidak stabil, yaitu koefisien beta seringkali mengalami perubahan. Sedikitnya terdapat dua penyebab ketidakstabilan beta. Pertama, adalah kesalahan perkiraan statistik, biasanya berhubungan dengan jangka waktu dimana pengembalian diukur (harian, bulanan, atau tiga bulanan). Misalkan pengembalian bulanan dapat dihitung selama lima tahun terakhir, maka terdapat 60 observasi pengembalian baik bagi indeks pasar maupun saham. Pengembalian juga dapat dihitung secara mingguan. Teori tidak menyebutkan jangka waktu perhitungan pengembalian yang sebaiknya digunakan. Teori juga tidak menyebutkan jumlah tertentu dari observasi, kecuali pernyataan bahwa semakin banyak observasi akan menghasilkan ukuran beta yang dapat lebih diandalkan. Penelitian menunjukkan adanya hubungan antara pengembalian saham dengan kecepatan reaksi terhadap informasi baru, dimana saham-saham perusahaan besar umumnya bereaksi lebih cepat. Oleh karena itu, terdapat ketidakseimbangan atau kebiasaan jangka waktu yang digunakan dalam memperkirakan beta. Beta portfolio saham relative lebih stabil daripada beta suatu saham. Penyebab lain ketidakstabilan beta adalah penggunaan beta sebagai indeks tunggal resiko sistematis. Oleh karena itu, beta yang digunakan sebagai alat ukur harus sering diperbaharui.

Beta Dasar / Fundamental

Gagasan dasar dari beta fundamental adalah, di samping sebagai alat ukur kovarians historis aktiva dengan pasar, penyebab resiko sistematis lainnya berhubungan dengan karakteristik dasar perusahaan. Rosenberg dan rekan sejawatnya pada BARRA (perusahaan konsultan) membuat beberapa perubahan terhadap variable-variabel dalam persamaan awalnya. Versi terbaru meliputi 58 variabel yang dikelompokkan ke dalam 13 kategori. Kelompok tersebut adalah perubahan pada pasar, kesuksesan, ukuran perusahaan, kegiatan perdagangan, pertumbuhan, rasio P/E, rasio nilai buku terhadap harga, perbedaan pendapatan, pengungkit keuangan, pendapatan asing, intensitas tenaga kerja, hasil dan kapitalisasi rendah.

Referensi:

Douglas Hearth. 2004. Contemporary Investments: Security and Portfolio Analysis.

ZVI Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus. 2009. Investments

 

MODEL-MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA